公司估值即将公司价值予以量化的过程，公司估值是IPO定价的基础。本文着重分析公司在境外上市中的估值的参考因素及存在的法律问题。
 

　　一、估值的参考因素

　　投资者购买上市公司的股票，是一种投资行为，并非简单的股权或资产的转让，因此公司上市中的估值需要综合公司业务、所属行业、管理层、股东、及财务数据综合考量。一般情况下包括以下几个部分：
 

　　（一） 公司概念（Good or Exciting Concept）
 

　　投资者首先要评价上市公司概念，因此公司首先要界定卖给投资者一种什么样的概念。根据时代的不同，受投资者青睐的概念也不同。上世纪60年代美国股票市场青睐电力（electronic）概念公司，因此企业上市前纷纷与电力拉上关系。80年代生物科技概念（biotechnology）以及本世纪初的互联网（dot.com）概念也都曾受投资者追捧。中国红筹股概念也因中国经济的快速发展受到关注，例如新浪、百度、当当网等公司，但是随着一些公司财务数据问题的暴露，中国红筹股概念在美国及新加坡市场已渐渐没落。
 

　　因此公司估值过程中，公司概念定位十分重要，即便公司目前的经营业绩并不出色，但是拥有一个符合当前形势的公司概念会给投资者信心，从而提高公司估值。
 

　　（二）商业模式（Business Model）
 

　　商业模式是一个比较新的名词。尽管它第一次出现在50年代，但直到90年代才开始被广泛使用和传播。商业模式是一种包含了一系列要素及其关系的概念性工具，用以阐明某个特定实体的商业逻辑。它描述了公司所能为客户提供的价值以及公司的内部结构、合作伙伴网络和关系资本（Relationship Capital）等用以实现（创造、推销和交付）这一价值并产生可持续盈利收入的要素。
 

　　由哈佛大学教授约翰逊（Mark Johnson），克里斯坦森（Clayton Christensen）和SAP公司的CEO孔翰宁（Henning Kagermann）共同撰写的《商业模式创新白皮书》把这三个要素概括为：“客户价值主张”，指在一个既定价格上企业向其客户或消费者提供服务或产品时所需要完成的任务。“资源和生产过程”，即支持客户价值主张和盈利模式的具体经营模式。“盈利公式”，即企业用以为股东实现经济价值的过程。
 

　　简单来说，商业模式就是公司通过什么方式赚钱，公司对其商业模式的阐述是否能够打动投资者，是其投资的一个前提，也是其对公司估值的一个重要参考因素。
 

　　（三）价值驱动因素和竞争优势（Competitive Advantages or Value Drivers ）
 

　　价值驱动因素和竞争优势主要体现在公司的管理队伍能力、商业模式、股东背景和战略联盟、市场领先者、品牌效应、技术产品研发能力。这是保证该公司营利模式可持续性的重要因素。
 

　　（四）财务数据
 

　　这里的财务数据包括本公司以及其他同行业已上市公司的财务数据。其他同行业已上市公司财务数据的考察是对相同概念和商业模式的一种支持，即通过其他公司的财务数据来研究该种公司概念和商业模式是否能够营利，是否受到其他投资者的青睐。
 

　　本公司财务数据的调查，除了是对公司概念和商业模式的一种支撑，更重要的是对公司价值驱动因素和竞争优势的一种验证。尽管本公司财务数据可能并未带来营利，但综合考察能够确定，该公司的业绩是否在持续增长，也能够判断该公司的管理层、品牌、技术研发能力的强弱，进而对确定公司估值起到重要作用。
 

　　综上，通俗的讲，公司估值所考察的就是公司是否拥有一个符合当前经济形势的概念，在该概念下是否拥有合理的营利模式，对该公司而言其是否拥有保证可持续营利的能力。另外需要该公司及相关公司的财务数据用于支撑。
 

　　二、估值的计算方法

　　对于投资者来说，将公司估值量化能更直观的了解公司的价值，但是公司的内在价值不可能精确计算。因为，企业一直处于变化之中；企业所处的经济环境对企业价值影响巨大；外部投资人不可能比企业的内部人士更了解企业的情况；计算过程可能包括个人主观因素，包括个人经验、考察方法和对企业及市场的了解程度。
 

　　因此计算企业内在价值并非精确值，而只能是对投资者在一定范围内的量的参考。常用的估值计算方法有三种：
 

　　（一）基本价值计算法
 

　　也称为清算价值计算法，是指企业目前可以现金化的资产减去全部必须偿还的负债。公式如下：
 

　　基本价值=保有现金+银行存款+所持证券+其他可现金化资产-全部负债
 

　　前三项可直接从资产负债表的流动资产项目里查到，第四项“其他可现金化资产”通过对其他流动资产和固定资产的折价算出。全部负债可直接从负债项目里得到。这里就是目前公司所有者权益的价值。
 

　　（二）收益价值（EPV）
 

　　当某企业走入正常运转轨道后，并且有稳定的收入的情况下的计算方法。为固定不变的可分配收益的现在价值的总和。
 

　　1、可分配收益是指企业每年通过生产活动所得到的可以不用投入再生产的多余的收益，俗称自由现金流量，公式为：
 

　　可分配收益=净利润+折旧费-设备投资-其他不可分配的部分
 

　　虽然能够从损益计算表中得到净利润的数值，但是这只是会计账面的结果，不代表自由现金流量。并且这数字有很大的操作性。
 

　　2、固定不变，这是一个假设，它不代表每个企业的真实情况。但是我们可以通过分析公司的长期的经营状态，以及同行的比较分析来寻找符合这一假设的企业。
 

　　3、现在价值：指得是考虑将来货币贬值的影响后的价值。货币面值实际上是指购买力下降的意思。购买力下将不仅仅是由于通货膨胀而产生的绝对下降，同时由于银行的利率而产生的相对下降。
 

　　由于假设可分配收益保持固定不变，因此可得到以下公式：
 

　　收益价值（EPV）=可分配收益/（长期存款利率+通货膨胀率）
 

　　（三）市盈率法
 

　　市盈率法是指以行业平均市盈率(P—E ratios)来估计企业价值，按照这种估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价。这里假设，同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企业”，平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。
 

　　市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算企业价值的公式应为：

　　企业价值=（P／E）目标企业的可保持收益
 

　　企业的可保持收益是指目标公司并购（交易）以后继续经营所取得的净收益，它一般是以目标公司留存的资产为基础来计算取得的。
 

　　市盈率法的缺点是没有都对风险、增长和股东权益进行估计和预测，另外，市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。
 

　　以上方法都有缺点，即便目标公司提供的资料全部真实，也可能有一种完美的测算方法，这也是投资风险的一种体现。所以在估值是还是应当综合考虑，根据经验以及估值结果作出投资决策。
 

　　三、估值过程中存在的法律问题

　　（一）Pre-IPO私募投资阶段
 

　　公司海外上市之前通常都要经历私募股权投资，在此过程中对与投资者和目标公司来说都存在一定风险。
   

　　1、投资者的风险

　　尽管私募投资者在进行投资时都会进行详尽的尽职调查，但无论尽职调查做的多么充分都不可能将所有问题穷尽。特别是针对公司估值中的价值驱动因素和竞争优势，通过短时期无法确定公司管理团队或是科研能力是否能够维持公司的持续营利。在这种情况下私募投资者与创业者之间对公司运作的了解存在信息不对称，对于公司估值就存有风险。特别是在公司概念和营利模式良好且私募投资者乐于投资该行业的情况下，往往公司估值可能会高于其目前财务状况。
 

　　公司估值过高，实际上是投资者的投资获得的目标公司股权相应减少，在一定程度上可能会损害投资者的利益。
 

　　2、目标公司创始股东风险
 

　　（1）估值过低
 

　　在某些情况下，目标公司与投资者之间的地位会发生变化，即投资者处于绝对强势地位。在这种情况下，即便公司目前的经营业绩不错，但是在目标公司继续资金的情况下，投资者仍可能给出较低的公司估值。
例如在香港上市的雷士照明，在2006年6月份毛区健丽作为投资者出资994万美元入股，占比30%。而雷士照明2005年净利润为700万美元，这样以来，其对应的市盈率估值只有4.7倍，而通常情况下，企业的第一轮融资，投资方给出的估值一般是8-10倍市盈率，毛区健丽以十分低的价格获得了雷士照明的股权。而就在一个多月后，软银赛富投资2200万美元，占雷士股权比例35.71%，这次投资市盈率估值约为8.8倍。
在毛区健丽投资时，尽管雷士照明上年利润不低，但该公司正处于巨大的资金压力之下，若再无资金进入可能面临资金链断裂的危险，在这种情况下其实际控制人吴长江也只能接受公司如此低的估值。投资进入，缓解公司资金压力之后，即便是在短短一个多月之后，在面对投资者的谈判中，可以提高公司的估值。
 

　　（2）目标公司估值过高仍然面临风险
 

　　公司估值过高，对于目标公司来说并完全有益。因为投资者的目的是通过投资取得收益，在高估值的情况下，目标公司的创始股东面临高对赌条件。例如公司业绩达不到，或是出现其他不利于投资目的的情形，目标公司的创始股东可能面临高额的补偿甚至是股权回购。
 

　　针对上述风险，在Pre-IPO的私募投资阶段，对于投资者来说应当尽可能详尽地了解拟投资的行业及公司的情况，以便在公司估值的谈判中能得到一个较为合理的结果。另外对于目标公司来说，应尽可能根据本行业及自身的能力，如实预测未来的业绩目标，进而对公司进行估值。这样一方面有利于自身实现业绩承诺，另一方面也可减少自身因违反承诺而承担的责任。
 

　　（二）IPO定价阶段
 

　　1、IPO定价与公司估值
 

　　在IPO阶段，公司的估值是IPO定价的基础，但并非等于IPO定价，IPO定价需要综合市场形势等多种因素而非仅仅简单依据公司估值而定，在这一阶段中存在信息不对称的问题。
 

　　IPO定价是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。IPO定价大致可分为两个部分，一是利用模型或数量分析确定公司价值，即前述的公司估值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求）以最终敲定价格。IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方博弈的结果。
 

　　正因为是三方博弈的结果，因此在IPO定价过程中目标公司与私募投资者都可能面临风险
 

　　2、目标公司创始股东风险
 

　　这里的信息不对称是指公司实际控制人与投资银行以及投资机构之间的信息不对称。因为IPO最终定价是根据路演过程中的反映情况而定，而在这一过程中往往由投资银行起主导作用，由其跟有意向的基金或投资者商谈具体细节，然后再将相关信息反馈给公司股东。另外，大多情况下公司股东并未参与过其他IPO项目，因此在股票的定价上面尽量听从投资银行的建议。
 

　　从另一方面来讲，投资银行确实拥有众多IPO项目的经验，但是这对于目标公司来说并非完全是一件好事，因为投资银行还要进行其他IPO项目还要向其他基金或投资者售卖其他公司的股票，若这次公司的股票价格过高，损害了基金或投资者的利益，那么在余下IPO项目中，投资银行可能面临质疑。因此，对于投资银行来说，公司股票价格并非越高越好。
 

　　针对这一矛盾，公司创始股东一定要掌握相应的路演信息，在股票的定价过程中并非完全由投资银行掌控，安排相应的专业人员代表公司创始股东发表相应的看法。
 

　　3、私募投资者的风险
 

　　对于私募投资者来说，IPO是私募投资者最佳退出方式，主要是因为公司IPO之后，私募投资者可以在公开市场择机出售自己的股份，在流动性、出售价格等方面会比其他方式好很多。但是这有一个前提是IPO时公司的估值要达到一定的标准。若公司IPO的价格甚至低于私募投资者进入公司的股价时，私募投资者的投资收益受到巨大损失。
 

　　例如，今年3月份逆势而上的唯品会，被称为流血IPO。唯品会3.25美元/股（即6.5美元/ADS，1ADS=2股）的发行价、7000多万美元的募资总额，大幅低于其2月份预计的8.5-10.5美元/ADS的发行区间价、1.2亿美元的募资额，发行价格甚至还低于B轮私募融资的价格（5.05美元/股），这种情况下，即便公司IPO成功，私募投资者的投资将受到巨大损失。
 

　　唯品会的私募投资者红杉和DCM在投资协议中约定了防稀释条款，即若后续融资中的价格低于该轮融资价格，则红杉和DCM的转股价格也应低于新融资的价格。红杉和DCM的投资价格为5.05美元/股，唯品会发行价格为3.25美元/股，故依照该协议红杉及DCM在B轮4100万美元投资中，其持股量要由原先的约817万股增加至1268万股，这也算是唯品会流血IPO后给投资者的一种补偿。
 

　　除此种方式外，私募投资者还可以用对赌条款来保护自身利益。例如规定如果公司在IPO时，其估值或每股发行价格使投资人的账面投资收益（按IPO时价格计算）低于某个特定的标准（比如1.5倍回报），创始人要对私募投资者进行补偿，比如无偿转让一部分股份给投资人或进行相应的现金补偿。
 

　　常见的海外上市投资协议大多是对公司业绩以及是否能够上市的对赌，特别是公司成功上市之后，目标公司就完成了投资协议的相关义务，私募投资者也无法要求目标公司或创始股东进行任何补偿。但对于某些公司来说，即便IPO成功，私募投资者收益仍然得不到保证，在这种情况下，私募投资者就要通过防稀释条款及增加对赌条款内容的方式来保证自己的权益。
 

　　（作者：朱丹，河南文丰律师事务所）