目前，发改委已总计推介PPP项目数2529个，总投资金额达到约42443亿；财政部总计推出PPP示范项目233个，总投资金额达到约8170亿，故 而，目前在全国范围内的PPP示范、推介项目总投资金额已达到了约4.95万亿元，由此可见国家积极贯彻并大力推行PPP之决心。
但从目前已经实施的PPP项目来看，PPP项目合同体系的合理设计是
PPP项目顺利实施的保障。而PPP项目股东协议是PPP项目合同体系的重要组成部分。本文拟以某国家体育场项目为例，探讨PPP项目股东协议内容应注意
的相关法律问题，以期为合理设计PPP项目股东协议提供参考。
一、某国家体育场项目案例简介[1]
某国家体育场项目是我国第一个以PPP模式建设的大型体育场项目，项
目总投资额31.4亿元。2003年8月9日，由A金融集团、B城建公司、C外国企业组成的联合体中标该国家体育场项目，其与某国有资产经营管理有限公司
共同组建项目公司——国家体育馆有限责任公司，负责国家体育馆的融资、建设和运营工作，，其中某国有资产经营管理有限公司代表政府出资58%，联合体出资
42%，待建设完成后，项目公司以特许经营权方式在30年内负责该国家体育场赛后运营、维护工作。项目公司各方投入的资本金金额及比例如下：
从股东架构来看，引入了来自C外国企业（占“联合体”5%股份）和其他外资（A金融集团的投资也有10%的外资部分）的资本，使项目公司得以注册为注册为中外合营企业，可以享受相关税收优惠。但是，该股东架构存在如下问题：
第一，某市国资委拥有超过50%的股权。这使得项目的建设阶段，受到
政府较大的干预；第二，因各方都想从建设承包合同中获利，所以项目的整个建设工程按照A金融集团、B城建公司和C外国企业在项目公司中的股份比例分给各
方，导致项目公司对项目建设失去良好控制。第三，从股东构成来看，A金融集团、B城建公司集团、C外国企业等都具备丰富的建设经验和良好的融资能力，但都
未经营过体育场馆，严重缺乏运营管理经验和体育产业资源，为后期的经营不善留下隐患。
在投资回报方面，根据项目公司股权协议（以下简称“联营体协议“）约定，某国有资产经营管理有限公司对其投资不要求回报。但该约定违反《公司法》等法律关于有限责任公司清算的规定。
在兜底方面，协议中约定了“ 某市发展与改革委员会协调各部门帮助联合体取得利润“的兜底条款，但该兜底条款操作性不强，使得项目实施过程中，股东之间的争议较难得到解决。
在该国家体育场项目中，公共部门和私营（企业）部门共同组建项目公司
负责项目的融资、建造、运营、维护，并获得30年的特许经营权，但该项目中仅在运营一年后社会资本方便放弃了特许经营权而转为永久股东。这在很大程度上违
反了PPP模式的初衷。而导致该国家体育场项目失败的主要原因之一便是上述项目公司股权协议内容设计的不合理。本文将首先对PPP项目公司的股东构成及主
要目的进行分析，然后由此入手，根据相关规定，结合上述案例，探讨股东协议内容设计需要注意的问题。
二、PPP项目公司的股东构成及主要目的分析
（一）项目公司的股东构成
1. 相关法律对PPP项目公司股东范围的规定
根据财政部发布的《PPP项目合同指南（试行）》（以下简称“财政部合同指南”），项目公司可以由社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体）出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。因此，政府和社会资本都具有PPP项目公司的股东资格。
但关于社会资本的范围，发改委和财政部相关文件表述各有不同：
财政部合同指南指出“本指南所称的社会资本是指依法设立且有效存续的
具有法人资格的企业，包括民营企业、国有企业、外国企业和外商投资企业。但本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企业（上市公司除外）不
得作为社会资本方参与本级政府辖区内的PPP项目。”
而《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投
资[2014]2724
号）附件二“政府和社会资本合作项目通用合同指南”（以下简称“发改委合同指南”）规定：“签订项目合同的社会资本主体，应是符合条件的国有企业、民营企
业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体。”
这两个文件主要的分歧在于本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企业和外国企业是否具有项目公司股东资格：
| 股东 | 联合体股份比例 | 项目公司股份比例 | 资本数额/万元 |
| 某市国资委 |
58% |
182062 | |
| A金融集团 | 65% | 27.3% | 85695 |
| B城建公司 | 30% | 12.6% | 39551 |
| C外国企业 | 5% | 2.1% | 6592 |
| 总计 | 100% | 100% |
313900 |
首先，关于本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企
业，财政部合同指南认为“本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企业（上市公司除外）”不具有本级政府辖区内的PPP项目股东资格而发改
委合同指南对此未进行限制。对此，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》中进一
步指出地方融资平台在已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府
举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。
由于该文件为三个部门联合发布，且为规范性文件而不仅仅是指导性文
件，故而，笔者认为，关于本级人民政府下属的地方融资平台是否具有PPP项目公司股东资格问题，应以该文件为准。同时，需要注意的是，相关文件并未限制本
级人民政府下属的地方融资平台的上下级平台参与PPP项目。
其次，财政部合同指南明确外国企业具有项目公司股东资格，但发改委合同指南表述较为含糊。在这种情况下，外国企业可通过在中国设立外商投资企业的方式参与PPP项目，以避免此类股东资格不明确而带来的风险。
2.已实施的PPP项目股东构成
从目前已经实施的PPP项目来看，项目公司的股东大致包括如下类别：
第一类是政府指定的出资人代表，例如上述国家体育场项目中的某市国有资产经营管理有限公司；第二类银行、基金、信托等纯投资者，例如国开金融及其旗下各子
公司、基金【2】；第三类是像建设商、设备供应商、运营商这样的专业公司，例如中国城建集团、中国中铁股份有限公司、中信地产等。另外政府融资平台也可能
参与，例如安徽省投资集团控股公司作为上级政府融资平台投资安庆开发区长风棚户区集中还建点项目和宜秀区C-6地块棚户区集中还建点项目，但目前已经实施
的PPP项目中，政府融资平台因受到限制，故参与的较少。
（二）股东的主要目的
上述三类股东中，政府通过指定出资人代表直接参股从而成为项目公司的股东主要目的如下：第一，更直接地参与项目公司的重大决策；第二，掌握项目的实施情况。但政府通常并不直接参与经营管理。
纯投资者参与PPP项目的主要目的是获得项目长期稳定的投资收益、拓展事业领域（公共事业）和可以使用项目公司前期的亏损税务等。
建设商、设备供应商、运营商等专业公司参与PPP项目的主要目的根据其公司性质不同，具体来说，建设商主要是为了获得工程的建设承包权，设备供应商是为了成为PPP项目设备的供应商，运营商是为了获得PPP项目的运营权等。
三、PPP项目股东协议主要条款涉及的法律问题分析
股东协议由项目公司的股东签订，用以在股东之间建立长期的、有约束力
的合约关系。根据财政部合同指南，股东协议通常包括以下主要条款：前提条件、项目公司的设立和融资、项目公司的经营范围、股东权利、履行PPP项目合同的
股东承诺、股东的商业计划、股权转让、股东会、董事会、监事会组成及其职权范围、股息分配、违约、终止及终止后处理机制、不可抗力、适用法律和争议解决
等。上述条款主要涉及如下法律问题：
（一）关于项目公司注册资本问题
PPP项目公司的注册资本不能完全适用《公司法》的规定。现行公司
法对于有限责任公司、一人公司、股份有限公司的设立，并无法定最低注册资本的要求，而是由公司股东或者发起人自行确定公司注册资本的数额，同时，注册资本
缴纳制度为认缴制而非实缴制。但是，对于PPP项目而言，因在PPP项目实践操作中，PPP项目一般会涉及固定资产投资，因此，项目公司注册资本往往需要
满足固定资本投资对资本金的要求。具体来说，根据《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，城市和交通基础设施项目的最低资本金比例要求为：
城市轨道交通项目20%，港口、沿海及内河航运、机场项目25%，铁路、公路项目为20%；房地产开发项目的最低资本金比例要求为：保障性住房和普通商品
住房项目为20%，其他项目为25%。同时，上述资本金应为实缴。
另外，对于政府来说，在选择投资人时，项目公司的注册资本及缴纳时间等与项目公司的融资能力和履约能力密切相关，因而，成为政府选择投资人的重要考虑因素，从这个角度来看，项目公司的注册资本也不宜完全适用《公司法》的规定。
（一）关于项目公司注册资本问题
PPP项目公司的注册资本不能完全适用《公司法》的规定。现行公司法
对于有限责任公司、一人公司、股份有限公司的设立，并无法定最低注册资本的要求，而是由公司股东或者发起人自行确定公司注册资本的数额，同时，注册资本缴
纳制度为认缴制而非实缴制。但是，对于PPP项目而言，因在PPP项目实践操作中，PPP项目一般会涉及固定资产投资，因此，项目公司注册资本往往需要满
足固定资本投资对资本金的要求。具体来说，根据《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，城市和交通基础设施项目的最低资本金比例要求为：城
市轨道交通项目20%，港口、沿海及内河航运、机场项目25%，铁路、公路项目为20%；房地产开发项目的最低资本金比例要求为：保障性住房和普通商品住
房项目为20%，其他项目为25%。同时，上述资本金应为实缴。
另外，对于政府来说，在选择投资人时，项目公司的注册资本及缴纳时间等与项目公司的融资能力和履约能力密切相关，因而，成为政府选择投资人的重要考虑因素，从这个角度来看，项目公司的注册资本也不宜完全适用《公司法》的规定。
（二）关于出资比例问题
在进行股权结构设计时，需要注意出资比例限制问题。如前所述，政府可
以指定出资人代表作为政府PPP项目公司股东，但财政部合同指南规定，政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。虽然，该
文件仅为指导性文件而非强制性规范，因此，其对政府出资比例的限制并无强制性法律效力。但是，部分地方性法规对政府出资比例进行了明确限制，如《浙江省财
政厅关于推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》明确指出“政府在项目公司中的持股比例应当低于50%”。【3】
同时，从实操的角度来看，如政府在项目公司中的持股比例超过50%，则政府可能面临较大的商业风险。
根据《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金
[2014]76号），在风险分担方面，项目设计、建设、财务、运营维护等商业风险原则上由社会资本承担，政策、法律和最低需求风险等由政府承担。《国家
发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）亦规定，原则上，项目的建设、运营风险由社会资本承担，法律、政策
调整风险由政府承担，自然灾害等不可抗力风险由双方共同承担。而在项目公司负责项目的设计、建设、财务、运营的情况下，政府在项目公司的持股比例越高，意
味着其面临的商业风险越大，从而违反上述规定中PPP项目风险分担的基本原则。
另外，在政府控股的情况下，政府对PPP项目的干预权限过大，可能导
致PPP项目难以顺利进行。在上述国家体育场项目中，某市国有资产经营管理有限公司代表政府持有项目公司58%股份，使得市政府对项目拥有较大的权限，后
在该国家体育场建设过程中，因设计过于复杂，建设费用超过预算、可闭合顶盖难以按期完成等诸多原因，为保证体育场按期完成，体育场全面停工，进行重新设
计。此后，体育场可闭合顶盖方案取消，但图纸未能及时提供导致接近半年的工期延误，同时各投资方也因为体育场设计方案的更改而进行利益的角逐与诉求，以至
争议不断。
因此，无论是从法律的相关规定，还是实操的角度来看，政府指定的出资人代表在项目公司中的持股比例都不宜过高。
（三）关于股东选择和股东权利
从实操的角度来看，如PPP项目公司的股东架构由上述三类股东共同构
成，即股东同时包括政府出资人代表、纯投资者、专业公司这三类主体，则项目的顺利实施较有保障。因政府如作为项目公司股东，便于项目公司与政府相关机构的
沟通和协调，特别是涉及土地问题时；而纯投资者的参与可以较好的解决项目公司的融资问题；建设商、运营商等专业公司的加入有利于项目建设和运营等的顺利进
行。但如PPP项目公司的股东构成多元化，则股东权利分配需要进行合理的设计。在上述国家体育场项目中，项目公司的股东都未经营过体育场，因此，缺乏体育
场的运营经验，以至使体育场建成后，商业运营效益不佳。因此，在股东架构方面，安排不尽合理。同时，项目的整个建设工程按照A金融集团、B城建公司和C外
国企业在项目公司中的股份比例分给各方，导致项目失去控制。
另外，在关于股东权利的条款设计中，需要对利害关系人的相关权利进行限制。例如，为了防止承包商在工程承包事项中享有过多的控制权，可能需要在股东协议中限制承包商在工程建设及索赔事项中的表决权。
（四）关于股权变更限制问题
项目公司自身或其母公司的股权结构发生变化，可能会导致不合适的主体
成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而有可能会影响项目的实施。鉴于此，为了有效控制项目公司股权结构的变化，在PPP项目合同中一般会约定限制股权
变更的条款。在设计股权变更限制条款时，需要注意如下问题：
第一，关于股权变更限制的范围。在不同PPP项目中，股东对于股权变
更限制的范围和程度要求不同，需要根据具体情况设计。通常来说，股权变更限制主要针对如下二种情况：第一种情况，直接或间接变更股权。在实操中，投资人经
常会搭建多层级的投资架构。因此，项目公司股东各层级母公司的股权变更可能都会导致项目公司的股权变更。在这种情况下，对股权变更的限制不能仅限于直接变
更，而因将间接变更一并纳入其中，但是，对于母公司股权变更的限制，一般仅限于可能导致母公司控股股东变更的情形。第二种情况，并购、增发等其他方式导致
的股权变更。PPP合同中的股权变更，通常并不局限于项目公司或母公司的股东直接或间接将股权转让给第三人，还包括以收购其他公司股权或者增发新股等其他
方式导致或可能导致项目公司股权结构或母公司控股股东发生变化的情形。除上述情况外，为了确保“股权变更”范围能够全面地涵盖有可能影响项目实施的股权变
更，PPP项目合同中往往还会增加一个关于股权变更范围的“兜底性条款”，即“其他任何可能导致股权变更的事项”。
第二，关于股权变更限制的方式。股权变更限制的主要方式为锁定期。锁
定期，是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间。至于具体期限，需要根据项目的具体情况进行设定。例如，以对承包商的锁定期为例，如
果承包商参与项目的主要目的是承担项目的设计、施工等工作，并不愿长期持股，承包商会希望在股东协议中预先做出股权转让的相关安排，但是另一方面，包括融
资方在内的其他股东通常会要求限制承包商转让其持有的项目公司股权的权利，例如要求承包商在工程缺陷责任期满后才可以转让其持有的项目公司股权。此外，需
要注意的是，在锁定期内，发生特殊情况内，应可以允许股权变更，这些特殊情况被称为锁定期的例外情形。例如，如果政府参股了项目公司，则政府转让其在项目
公司股权的往往不受上述股权变更限制。
另外，除锁定期外，在一些PPP项目合同中还可能会约定对受让方的要求和限制，例如约定受让方须具备相应的履约能力及资格。在一些特定的项目中，政府方有可能不希望特定的主体参与到PPP项目中，因此可能直接在合同中约定禁止将项目公司的股权转让给特定的主体。
【注释】
【1】http://www.360doc.com/content/14/0604/11/15477063_383516810.shtml，访问时间：2016年2月23日
【2】国开金融的国开城市交通投资发展基金与重庆巴南区政府签约对重庆巴南共2758亩储备土地的整体开发项目进行开发建设。
【3】各地方规定在是否明确政府出资比例限制这一点上并不相同。有些地方，如江苏、安徽、江西、福建等省关于PPP项目的规定并未明确政府出资比例应限制在50%以下，有些地方，如浙江，明确规定政府出资比例应限制在50%以下。
