作者：王登巍，河南文丰律师事务所
一、混合所有制的7个节点
1、混合所有制的提出与演变
（1）1993年党的14大首次提出混合所有制的雏形“财产混合所有”
14届三中全会提出，“随着产权的流动和重组，财产混合所有的经济单位越来越多，将会形成新的财产所有结构”。
（2）1997 年9 月党的15大报告第一次正式提出混合所有制经济的概念
十五大报告确立了社会主义初级阶段的基本经济制度，第一次提出“混合所有制经济形式”的概念。
（3）1999 年9 月党的十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，首次提出发展混合所有制经济
明确国有大中型企业尤其是优势企业，宜于实行股份制的，要通过规范上市、中外合资和企业互相参股等形式，改为股份制企业，发展混合所有制经济，重要的企业由国家控股。
（4）2002 年11 月党的十六大明确提出除极少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。
（5）2003 年10 月党的十六届三中全会提出要适应经济市场化不断发展的趋势，进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。
（6）2007 年10 月党的十七大形成各种所有制经济平等竞争、相互促进新格局。以现代产权制度为基础，发展混合所有制经济。
（7）2013 年11 月党的十八届三中全会，提出要积极发展混合所有制经济，强调国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业。
可以看出：
（1）起源于党的政策，落地为政府的方针,细化为部门或地方的规范性文件,但尚缺乏法律层面的系统设计。
（2）从财产混合到所有制的混合，从提出混合所有制经济到主张积极发展混合所有制经济，从认可和肯定到积极发展，是经济政策层面的改变。
（3）功能定位上，混合所有制从实现公有制的主要形式上升到我国基本制度的实现形式，成为国家战略的提升。
（4）从混合的表现形式上，由最初的企业改革背景下的单向混合的一种形态到双向混合的三种形态（公有混非公，非公混公有，公有与非公新设公司共同混）。
2、混合所有制经济与混合所有制改革
（1）同源共生
“发展混合所有制经济”的提法首次出现就是在1999年十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，应该说是与国有企业的股份制改革的背景相联系，着重在推进国有企业改革的语境下展开。
而十八届三中全会《决定》进一步提出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，是为了巩固公有制的主体地位、发挥国有经济的主导作用、同时引导非公有制经济健康发展。
（2）互为目标和路径
发展混合所有制经济，是混合所有制改革的目标。通过混合所有制改革，实现两种以上的所有制经济成分的融合、交叉、互补，实现我国的基本经济制度。
另一方面，实现混合所有制改革、激发国有资本活力、巩固国有资本主导，也是发展混合所有制经济的内在目标。
（3）单向与双向的内涵和外延
在国企改革语境下，混合所有制经济或者混合所有制改革更多的是强调国有资本对非公资本的吸收或引进，而在我国基本经济制度实现形式的语境下，混合所有制经济或者混合所有制改革则更多地被赋予了平等意义上的双向融合或交叉持股。
二、混合所有制与资本市场对接的必要性及可行性
1、内生的必要性
混合所有制的本质就是两种以上不同所有制属性的资本的混合，而资本的混合即交叉持股和融合就不可能离开资本市场。
2、发展的必然性
公有制为主体、国有经济为主导、多种经济处分并存是我国的基本经济制度，也是中国特色社会主义市场经济的特色之处，发展混合所有制经济本身就是我国市场经济制度的必然要求，而市场经济的最高形态就是资本市场的健全和完善，资本市场是混合所有制生成和发展的重要平台。
3、更有利于混合所有制的终极价值体现
混合所有制的终极价值并非是在所有制层面一混了之，而是通过混合所有制架构下各种所有制的优势融合以及各方博弈相生，实现宏观（股权或产权层面）、中观（公司治理层面）、微观（内部制度建设层面）的全方位优化和提升，适应市场经济竞争和发展的需要。而资本市场的规范、公开、透明的天然优势，决定了注定会是混合所有制改革的重要平台和途径。
三、混合所有制改革资本化的主要路径
我国已经建立了多层次的资本市场体系，具体包括上交所、深交所、股转系统等，各地设立的区域资本市场纳入多层次资本市场也已经成为顶层设计。
1、上市
公司从其股份流通特点上可以分为上市公司和非上市公司，上市公司就是股份在上海和深圳两个交易所挂牌交易的公司，具体包括主板、中小板和创业板。
企业上市，一方面通过股份的自由交易使得各种所有制属性的资本自由实现定性的混合，另一方面也因为股东没有人数限制从而使得各种所有制主体实现量的混合，以及各种所有制成分的资本在具体持股数额上实现量的混合。
2、成为非上市的公众公司
公众公司包括上市公司和非上市的公众公司。公众公司可以向非特定主体发行股票，股东可以超过200人。非公众公司的股东只能是特定关系的主体，而且不能超过200人或者50人。
新三板作为我国资本市场的制度创新，允许完成股份改造后的符合要求的公司在股转系统挂牌交易成为公众公司，而且实行核准制且没有财务指标的要求，使得更多的企业能够成为公众公司并且可以实现规定形式的股份交易和发行股票，分层交易的制度设计也适应不同发展阶段的企业自由选股票交易形式。
成为公众公司就意味着股份公司的股东可以超过200人，不仅在股份公司发起设立时就可以实现多种所有制资本的混合，也可以在新三板挂牌后通过股份交易实现所有制的混合。
但与上市公司不同的是，一方面目前还不能自由竞价交易，另一方面还只能定向发行股票。
3、通过区域资本市场实现混合所有制
尽管参与区域资本市场的目标公司，其股东不能超过200人、股份交易不能自由竞价、不能向不特定主体融资，但仍然为目标企业的股份价格发现和股份在特定主体之间的流动提供了平台和有限市场，各种所有制属性的资本也就可以在区域资本市场内通过交易、交叉持股等方式实现混合。
比较领先的区域资本市场包括天交所、上海股交中心（包括要求是股份公司的E板以及连有限公司都可以挂牌的Q板）、前海股权交易所等，我省的中原股权交易中心也已经正式开业，定位于小微企业的中原产交所则一直存在。
但需要特别注意的是，不能在区域资本市场为融资而牺牲合法合规运作（个别企业在区域资本市场尤其上海股交中心挂牌后假冒上市企业非法融资、非法交易股份）。无论是后续的新三板还是上市，都会要求之前的股份发行和转让合法合规，否则就会自毁了资本市场的后续前程。
4、定向增发股票
相对于不定向增发股票，定向增发股票不仅可以针对特定对象增发股票，甚至还可以针对特定对象的特定资产进行增发，从而可以使得特定所有制属性的主体合法成为上市公司或者非上市公众公司的股东，定向实现所有制主体或者内容的混合。
新三板挂牌企业及上市公司均可以定向增发股票。
5、并购重组
企业通过资本市场进行并购重组，不仅有利于价格发现，避免估价公允性风险损害某一方资本的利益，也丰富了并购重组的手段和内容，可以是同一市场内的并购重组，也可以不同市场内的并购重组，也可以是市场内外不同企业之间的并购重组。支付并购重组对价的手段不仅可以是货币，也可以是合法发行的股票（如定向增发股票、换股交易）。目前已经出现了新三板挂牌公司对上市公司的并购重组，如在新三板挂牌的九鼎投资目前已经收购了两家上市公司，河南某企业也通过融资创新和并购杠杆的使用，完成了对黑龙江某上市公司的收购。
6、可转债及可交换债
我国的对于发债的管理存在三个通道：发改委、银行间市场、交易所（财政部主管的政府债属于特殊债券，不适用于市场主体），其中交易所的发债属于资本市场意义上的融资行为。2015年1月，中国证监会修订发布了《公司债券发行与交易管理办法》，将发债主体从上市公司扩充到所有公司制企业（不包括投融资平台公司），发行方式包括私募和公募。
发债可以从资本的广义理解上实现目标公司的混合所有制，而且发行可转债及可交换债则更能在严格的资本意义上实现混合所有制。
可转债是可以由债权人自主选择转化为股票的债券，《上市公司证券发行管理办法》规定了发行可转债的相关规则。可交换债则是2008年10月中国证监会发布的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》加以明确，上交所和深交所则在2014年发布了实施细则。
可转债与可交换债的区别在于：一个是与目标公司交易，转换时属于增加注册资本。另一个是与目标公司的股东交易，转换为股票时不增加注册资本，是存量的变动。
7、基金
基金的组织形式包括有公司制、有限合伙制、信托制和契约性，最为常见的是有限合伙制。有限合伙制通过GP和LP的制度设计，可以实现各种资本在基金平台更为广泛的混合，即便是在公司制的基金中，也可以直接实现混合所有制，但有限合伙制以及其他两种形式更具备有很多制度优势。
需要特别注意的是有限合伙制与公司制是两个法律体系、两种完全不同的游戏规则，既不能用公司法律规范理解和运用有限合伙，也不能用有限合伙的制度去理解和管控公司。
基金的募资形式包括公募和私募，但都不影响募集资金的来源多样性。
在公募基金方面，嘉实元和混合基金是国内首只参与国企混合所有制改革的公募基金，其中的50%及50亿元定向用于购买中石化销售公司的未上市股权。
在私募基金方面，目前上海、广东、安徽、云南等地都已经成立自己的国资改革基金，如上海的“国企混合所有制改革（上海）促进基金，云南国资壹号产业基金、广东国企发展基金等，希望能在国有企业上市或重组、解决国企历史遗留问题等方面发挥作用，山东、天津、合肥、山西、重庆、宁夏等甚至在地方国资国企改革意见中明确提出要鼓励国有资本和非国有资本共同发起设立股权投资基金、产业基金、引导基金、并购基金等，参与国资混合所有制改革。
8、资产证券化
广义的资产证券化包括了上市、整体上市、定向增发和新三板挂牌，狭义的资产证券化则是指利用资产证券化的各种工具，实现混合所有制改革。
资管计划、REITs、资产支持证券都属于狭义的资产证券化，中国证监会将资产证券化业务主体从证券公司扩充到了基金子公司。资产证券化能够将社会资本通过资产证券化通道募集集中起来，实现基础资产的证券化流通的同时，也能够成为各种所有制资本融合的工具。
9、其他路径
随着我国资本市场的功能日趋丰富和多样化，资本市场对于混合所有制经济的结合点也会越来越多。境外资本市场同样也能够为我国的混合所有制经济发展提供广阔平台。
四、混合所有制改革资本化的法律要点
1、确保符合国资监管和资本市场的双重要求
混合所有制改革在参与资本市场活动或者利用资本市场工具时，势必触发不同的法律规则，需要同时满足各方面的法律规范的要求。
2、确保符合合法性及合规性的双重要求
国资监管的特殊性，决定了混合所有制改革活动不仅要合法，还要合规，不仅要符合《企业国有资产法》以及行政法规、部门规章和地方规章的要求，也要符合其他政策规范性文件的具体要求，避免在现实操作层面出现政策性障碍。
3、确保程序规范及实体公允合理的双重要求
国资监管及资本市场首要注重的是程序规范性，在国资监管层面是内部的决策程序及外部的报批报备程序，在资本市场层面则是公司治理程序要求和信息披露规范。但通过资本市场实施混合所有制改革也必须关注行为的实体公允合理，以确保不同所有制参与主体的利益平衡和长期机制。
4、单位和个人的双重法律风险管理
无论是国资监管规则，还是资本市场的规则，法律风险的责任主体不仅包括所涉企业，相关个人也会成为追责主体，不仅可能会遭受行政处分或处罚，也可能会是民事赔偿甚至刑事责任。
5、科学理解党的路线方针政策与法律法规和规范性文件的体系关系
鉴于我国的特殊性，党的政策、法律法规、规范性文件需要衔接和落地的过程，在混合所有制活动中，既要针对性适用相关文件，更要从系统、整体的视角去理解和运用有关的文件，对于可能存在的不一致情况或者问题，在缺乏更具体层面的操作依据时应当谨慎理解、限缩理解。
6、混合所有制改革的一体化法律设计
混合所有制改革活动，不仅涉及到宏观的产权和股权层面的安排，也涉及到中观的公司治理层面（公司治理架构和体系安排、公司治理的规则设计等），还涉及到具体的企业制度的建立和健全，需要一体化进行法律意义上的安排和设计，确保各种所有制成分的良性互动和合理运营，维护股东及相关各方的合法权益及商业利益。
7、内外部机构和人员的专业分工和系统对接
混合所有制改革，涉及到程序及实体规范问题，涉及到多体系法律规范的混合适用问题，涉及到资本市场行为及金融工具创新问题，不仅需要企业内部机构和人员的专门化工作，也需要投行机构、会计师、律师、评估师等外部专业机构和专业人员的参与。
