作者｜北京金诚同达律师事务所邬国华　彭　俊　王明凯　王弼宇

　　2015年1月到6月24日期间，在近200家赴美上市的中国企业中，已有24家启动私有化进程。尽管近期资本市场变化较大，但出于企业发展需要，不少曾计划境外上市的中国企业开始重新审视融资路径，转而通过拆除协议控制结构（即通常所说的“VIE”结构）启动回归国内资本市场的进程。

　　拆除VIE结构的法律要点简析

　　一般来说，境外上市企业回归需经历境外私有化退市、梳理股权结构和境内上市三大步骤。由于实务中不少企业都为境外上市搭建了VIE结构，股权梳理即意味着VIE结构的拆除，需要考虑到拆除路径、管理层/员工激励计划、税务筹划、外汇管理、未来上市合规等诸多问题。
VIE结构与其拆除的基本法律关系
 

　　一个通常的VIE结构的构成方式为：境内经营实体（OpCo）的企业创始人与境外投资人在开曼群岛等地设立离岸公司作为融资和准备境外上市的主体（ListCo）。该离岸公司（ListCo）继而在中国设立外商独资企业(WFOE)。随后，该外商独资企业（WFOE）与境内经营实体（OpCo）及其股东签订一系列协议，以便境外融资主体（ListCo）控制境内经营实体（OpCo），并实现利润转移和财务并表的目的。
 

　　就拆除VIE结构而言，所处行业的外商准入情况会影响拆除VIE结构的具体流程。核心思路是基于外资准入限制的要求，通过向境外投资人支付对价（由其对OpCo直接持股或支付现金）以达到解除相关VIE协议的目的。
 

　　就拆除VIE结构而言，有如下法律要点值得关注：

　　存续主体性质与拆除路径

　　企业应根据某一行业外资准入限制、行政许可的资质要求等因素选择回归后存续主体的性质。例如，《外商投资产业指导目录》历经多次修订后，外资准入情况发生了较大变化。医药制造业限制类项目已于2015年基本放开，相关企业可以以合资企业作为总体目标，通过“镜像映射”境外ListCo的持股比例引入境外投资人持股，避免较为繁琐的境外投资人退出问题。此外，考虑到我国正处于深化改革阶段，法律、法规调整较多，企业应对政策变化作出一定预判。例如，经营类电子商务的外资持股比例限制已于6月19日放宽至100%。
 

　　管理层/员工激励计划

　　在拆除VIE结构后，由于原有的拟境外上市主体公司被注销或不再具有上市能力，因此，需要在境内经营实体中重建股权激励计划，同时应符合《公司法》有关发起人上限的要求。一般情况下，会通过设立境内有限合伙或有限责任公司作为持股平台间接持有OpCo股份的形式。
 

　　税务筹划

　　拆除VIE结构应特别关注税赋成本问题。一是在拆除VIE结构过程中，多轮收购涉及到相应的所得税纳税义务；二是VIE结构存续期间的税务问题有可能在拆除后存在税款追缴风险。
 

　　在股权收购环节，企业应考虑整体交易全部完成时的综合税赋成本。典型的拆除VIE结构的方式是由OpCo收购由ListCo设立的WFOE。收购完成后，作为该WFOE公司股东的ListCo获得相应转让所得。根据《企业所得税法》及相关税收协定或安排，作为非居民企业的ListCo应就该转让所得缴纳税率为10%的预提所得税。因此，OpCo进行收购的定价将直接影响到预提税的应税所得数额。另一方面，后续交易中，若OpCo再度转让该部分WFOE股权时，可能产生税率为25%的居民企业所得税纳税义务，应税所得数额为未来转让价格与其投资成本的差价。因此，应考虑上述交易的综合税赋成本，结合税务部门稽核和纳税调整的要求，对收购定价予以确定。
 

　　VIE结构存续期间的税收优惠与转让定价问题面临税款追征风险。在VIE结构下，OpCo往往通过一系列协议实现向WFOE转移利润的目的。若上述关联方之间的转让定价不符合独立交易原则，税务机关有权进行合理调整。随着《关于企业向境外关联方支付费用有关企业所得税问题的公告》的出台，转让定价问题更需予以重点关注。在上述新规下，若VIE协议得到实际履行，向未履行功能、承担风险，无实质性经营活动的境外关联方支付的费用，在计算应税所得时不得扣除，面临税率为25%的居民企业所得税缴纳义务。
 

　　外汇管理

　　拆除VIE结构涉及多次股权收购、业务重组等环节，将产生数额较大的跨境外汇流动。尽管外汇管制规定总体上已大幅放松，但现行法规下仍需履行相应的外汇登记、补登记、注销登记等相关程序，以最大限度地避免未来上市发行审核阶段的合规风险。
 

　　境内上市合规要求

　　从监管部门要求来看，股权清晰是境内上市发行审核的核心关注点，而部分企业较为复杂的VIE结构可能对回归后的上市造成合规障碍。以现行发行条件来看，VIE结构下转让经济所得的协议若已实际履行，境内拟上市主体可能缺乏上市发行所必要的盈利能力。此外，拆除VIE结构往往涉及关联方的业务重组，有可能使得被重组方的资产比例超过重组方资产的100%，导致其必须再运行一个会计年度方能申请发行。因此，企业需要结合自身股权架构，通过设计合理的交易结构避免发行审核的合规障碍。

　　企业回归的考量因素

　　笔者认为，已有VIE结构的企业在选择是否回归国内资本市场时，应根据国家政策变化、所处行业趋势、境外投资人情况、自身发展阶段以及创始人个人原因等因素进行综合考量。
 

　　国家政策变化

　　在政策层面上。一方面，《证券法》的修订有望进一步降低上市门槛，满足相关企业的融资需求；另一方面，国务院不断出台鼓励性产业政策。例如，政府工作报告提出制定“互联网+”行动计划；国务院则出台推进创新相关意见，积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业的发行上市制度，推动建立战略新兴产业板，计划推动特殊股权结构类企业在境内上市。预计随着相关具体举措的出台，上述政策变化将进一步推动企业回归的意愿。
 

　　我们同时注意到《外国投资法（征求意见稿）》对VIE结构的潜在影响，征求意见稿明确将协议控制（VIE）结构纳入外商投资监管范畴。这就意味着《外国投资法》生效后，以新设VIE结构规避外商投资限制可能不再可行，而既存VIE结构的处理方式尚无定论。
行业趋势与投资者偏好
 

　　所处行业的发展趋势与投资者偏好应是企业考虑是否回归的重要因素。例如，中国资本市场目前优质互联网企业不多，近期互联网行业更不乏鼓励性产业政策。而境外上市互联网企业一般业务质量较高，且部分业务模式具有一定地域性，有望在回归国内市场后获得关注。
 

　　境外投资人清理

　　在外商投资禁止类行业中，境外投资人的退出是拆除VIE结构过程中的核心问题。根据现有法律、法规限制，对于外资禁止产业类别，拟境内上市主体必须为纯内资企业。境外投资人持有的ListCo权益需要由OpCo联合境内投资人予以收购。以何种价格支付退出对价往往成为利益诉求并不一致的企业、原境外投资人和新的境内投资人多方博弈的焦点。若境外投资人有意继续持有OpCo权益，则可以采取由其设立的人民币基金接盘的方式实现外资退出，该人民币基金应当是境外投资人在中国设立的纯内资人民币基金。
 

　　企业自身发展情况

　　从企业现状来看，企业应考虑自身客户群与海外业务占比情况，并结合所处发展阶段综合考虑。例如，部分企业已在海外市场取得良好表现，且主要客户群集中在海外。就发展阶段而言，部分企业正处于业务上升关键阶段，需要在激烈竞争中持续融资以推动业务发展。而VIE结构的拆除往往需要占用较多资金，花费较长的时间。此外，若企业已经进入成熟期且具有明显行业领先地位，有可能在境外市场估值已经偏高，体量过大，现有的国内资本市场规模难以容纳。
 

　　从长远愿景来看，若企业致力于国际化市场方向，境外资本市场可能更具优势。在跨境并购操作中，已在境外上市企业因其股份具有较高的流动性，可以灵活选择交易对价的支付方式。此外，境外资本市场的监管透明度与披露要求也为企业获得公平竞争环境提供了保障。
 

　　创始人个人因素

　　企业创始人个人的国籍身份、资产配置需求等因素也应一并纳入考虑范围。不少企业创始人已取得外国居留权或外国国籍。《外国投资法（征求意见稿）》规定，有中国国籍的自然人取得外国国籍的，其在中国境内的投资不论发生于本法生效之前或之后，均属于外国投资。因此，企业创始人的国籍身份因素有潜在可能对企业性质产生实质影响，导致企业面临外资准入障碍。此外，还应考虑企业创始人及其家庭对于资产配置全球化的需求。

　　总结

　　作为企业回归的一大核心步骤，VIE结构的拆除应考虑外商准入、税务筹划、外汇管理等多方面法律因素，避免造成未来发行审核阶段的实质性障碍。除此之外，企业还应根据国家政策、原有投资人情况、企业自身发展阶段等多方面因素决定是否回归国内资本市场。简言之，企业应综合考量上述因素，审慎作出回归决定。