——基础概念和损失计算方法

 

 

 

　　汉坤律师事务所  张亚兴

 

 

　　近年来，境内上市公司因虚假陈述而被证监会处罚的事件屡见不鲜，上市公司一旦被证监会认定构成虚假陈述，除面临三十万元到六十万元不等的罚款外，更可能面临大批股民的群体性索赔。这一法律后果不但对上市公司的声誉会造成较大负面影响，更是会给上市公司带来巨大的经济压力和财务负担。本文将结合证券虚假陈述损害赔偿纠纷案件的立法情况、司法实践，以及笔者在处理此类案件过程中的些许心得，以及对此类案件的立法展望进行概括分析。

 

　　1　法律依据及基础概念

 

　　最高人民法院在2003年1月发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《司法解释》”）是现行有效的处理证券虚假陈述损害赔偿纠纷法律依据。在《司法解释》中，一些基础概念是至关重要的，主要包括：

 

　　•虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

 

　　由于上述概念较为抽象，下图的时间轴将有助于快速理解几个日期发生的先后顺序：

 

　　实施日 → 揭露日或更正日→ 基准日→ 处罚日→ 投资人提起诉讼

 

　　由于上述概念在《司法解释》中规定得较为抽象，笔者进一步解释如下：

 

　　实施日：上市公司信息披露义务人在披露信息或应当披露信息时，披露不实信息或未依法披露其应当披露的信息之日，即构成虚假陈述实施日。在某些特殊情况下，若上市公司在《招股说明书》中存在披露信息不实或未依法披露相关信息，则虚假陈述实施日可能会早于该公司上市之日。

 

　　揭露日或更正日：当上述事实被上市公司或符合法律规定的媒体公告揭露之日或上市公司自行公告更正之日即为揭露日或更正日。在实践中，往往上市公司都是基于证监会介入调查才被迫对外披露可能存在的虚假陈述行为，而更正却不以证监会等行政机关的介入为必然。

 

　　基准日：在揭露日或更正日，由于上市公司揭露或更正了之前披露的错误信息，其股价可能会因此受到影响，自该日“至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日”通常被确定为基准日。

 

　　基准日的概念较为特殊，除《司法解释》第三十三条规定的停牌、摘牌等特殊情况外，正常上市公司的股票交易不会受到影响，投资人在揭露日或更正日将仍然持有上市公司股票，在揭露日或更正日获悉虚假陈述行为以后，投资人有可能会决定转让其所持有的股票，但若该股票出现连续跌停等特殊情况，将可能导致投资人的股票基于客观原因不能完成转让。为此，《司法解释》作出上述规定，其目的在于确保所有投资人在揭露日或更正日之后至少具有一次转让其所持股票的机会。如其在基准日之前未转让所持股票，则在基准日之后视为其在获悉虚假陈述行为的情况下仍然同意继续持有股票，如股票继续下跌，相应的损失将由投资人自行承担，与虚假陈述行为将不再具有因果关系。

 

　　处罚日：在证监会对上市公司虚假陈述行为进行调查后（通常在揭露日后一年左右的时间完成），证监会将根据调查结果做出处罚决定，该日即为处罚日。自处罚日起，符合法律规定的投资人可以对上市公司及其他虚假陈述行为人提起诉讼。换言之，虽然投资人的损失金额在基准日就已经可以确定，但在处罚日之前，虚假陈述行为不能被视为最终确定，投资人在此之前不具有诉权。财政部作出的处罚决定、人民法院对虚假陈述行为人作出的刑事判决也构成处罚日，但在实践中，仍以证监会的行政处罚为最主要的处罚方式。

 

　　2　损失计算方法

 

　　2.1《司法解释》对损失计算方法的规定

 

　　在投资人具有诉权可以提起诉讼之后，下一步要考虑的问题就是计算赔偿金额。对这一问题《司法解释》给出了较为宏观的规定。

 

　　《司法解释》第三十条规定虚假陈述行为人的赔偿范围以投资人的实际损失为限，而投资人的实际损失又包括投资差额损失、投资差额损失对应的佣金和印花税以及全部损失对应的利息。

 

　　由于佣金、印花税、利息都具有相应的计算依据，在此不必赘述。关于投资差额损失，《司法解释》第三十一、三十二条进一步明确其计算方法为买入均价减去卖出均价之差乘以投资人所持股票数量计算。

 

　　如投资者在基准日之前未卖出全部或任何股票，则计算该部分股票对应的投资损失时，应首先以《司法解释》第三十二条所规定的方式计算截至基准日的基准价，再以买入均价减去基准价之差乘以投资人在基准日未售出的股票数量计算得出。

 

　　2.2　买入均价在司法实践中的多种算法

 

　　尽管上述规定明确了投资人在基准日前是否卖出证券的两种不同计算方法，但“投资差额损失”的计算在司法实践中仍然存在较大争议，其根本原因在于《司法解释》仅规定了股票的卖出均价算法，却未明确规定股票的买入均价算法。而实践中，投资人往往不会只购买一次股票，并且有众多投资人存在多次买卖同一股票进行波段操作的情形，在此情况下，其买入均价应如何计算，《司法解释》并未给出明确的标准。在司法实践中，曾有如下几种有关买入均价的算法被提出（需要提示的是，所有方法中提及的买入、卖出的时间是统一的，均发生在虚假陈述实施日之后，揭露日或更正日之前）：

 

　　•先进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最先买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。

 

　　就上述算法，在司法实践中的适用情况不尽相同。具体而言：

 

　　先进先出法曾被北京一些法院所适用，但由于这一算法在股价持续下跌的情况下将导致投资人低价卖出的股票与高价买入的股票相冲抵，进而被普遍认为对投资人不公，在司法实践中并未得到普遍适用。

 

　　后进先出法也存在与先进先出法同样的问题，在司法实践中也未得到普遍适用。

 

　　算术平均法完全不考虑投资人每次买入股票的数量，其算法虽然简单，但其计算结果无法客观体现投资人的实际损失，在实践中几乎未被适用过。

 

　　普通加权平均法系将投资人买入和卖出的所有股票进行整体核算，这一算法被不少司法机关认为整合了整体交易数据，被认为是最为公平的计算方法而被普遍适用。

 

　　移动加权平均法计算的结果最接近客观真实，但其计算过程过于复杂。考虑到证券虚假陈述损害赔偿纠纷案件通常为群体诉讼案件，因此，过高的计算成本将导致处理案件的工作量激增。这一算法虽有上海法院曾经适用，但在实践中鲜有法院会投入如此大的工作量选择这一算法。

 

　　2.3　普遍适用的普通加权平均法所存在的弊端

 

　　如上所述，在几种曾被提出的算法中，先进先出、后进先出及算术平均这几种算法所计算出的结果存在较大偏差，在目前的司法实践中已少有法院采用。移动加权平均法的计算结果最接近客观事实，但其计算方法过于复杂，计算成本过高，在面对大量投资人起诉、每一名投资人有数十甚至数百笔交易的情况下，法院往往对这种高成本的计算方法望而却步。相较而言，普通加权平均法在多数法院看来兼顾了效率与公平，进而被广泛适用。

 

　　尽管如此，普通加权平均法存在重大弊端，在笔者看来，这一算法甚至违反了《司法解释》的相关规定。具体而言：

 

　　《司法解释》第十九条明确规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券。”根据这一规定，因在揭露日或更正日之前卖出证券所遭受的损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系，因此，虚假陈述行为人自然没有义务进行赔偿。

 

　　然而，根据普通加权平均法的计算过程，除需要将投资人在揭露日之前的买入股票总价值和买入股票总数量进行计算之外，还需要将投资人在揭露日之前卖出股票总价值和卖出股票总数量进行计算。这样的计算过程看似“周全”地考虑了投资人买入卖出的全过程，甚至有人将计算卖出过程理解为“扣除投资人卖出股票所收回的成本”，以体现所谓“公平”。但实际上，这样的算法错误地将投资人在揭露日之前卖出股票所遭受的损失“加权”到了“买入均价”之中。

 

　　如果说上述分析略显抽象，我们举一个很简单的例子，就可以很明显地发现这一算法的缺陷。在投资人高买低卖的情况下，根据普通加权平均法所计算出的“买入均价”有可能会出现高于投资人最高买入单价的荒谬结论。

 

　　出现这一结果的原因在于，在适用普通加权平均法时，揭露日之前卖出的股票参与到计算过程之中，这一过程将直接导致揭露日之前卖出股票所遭受的损失被计算到买入均价中，其结果是买入均价所包含的不仅仅是投资人买入股票所支出的金额，同时也混合了其在揭露日之前卖出股票所遭受的损失。这一原因是导致根据普通加权平均法计算的买入均价有可能高于投资人最高买入单价的直接原因。

 

　　换言之，这种普通加权平均法最大的缺陷就在于，其将《司法解释》第十九条第（一）项所明确规定的应当排除在损害赔偿范围之外的损失计算到了买入均价中。其结果是买入均价因此被不合理地抬高，在此情况下所计算出的投资差额损失，也必然高于投资人所遭受的实际损失。

 

　　2.4　只计买入的加权平均法能够避免普通加权平均法的弊端

 

　　要避免普通加权平均法所固有的弊端，需要对这一算法略作调整。具体而言，在运用加权平均法计算买入均价时，应当通过投资人买入股票所花费总金额除以其所购买的证券总数，直接得出买入平均价即可。这一过程完全没有必要去考虑投资人在此过程中卖出证券的情况。至于投资者在揭露日之前卖出的股票，在最终计算投资差额损失时，直接将相应的股票数量减去即可，其每一笔卖出价是多少，完全无需在计算买入均价时考虑。

 

　　按照上述只计买入的加权平均法计算，投资人在实施日之后、揭露日之前的买入将分三种情形给予不同的处理方法：

 

　　•如在揭露日之前卖出，则如上所述，直接在最后的计算过程中将已卖出的股票数量减去即可，无需考虑卖出价格，在此之前卖出股票的盈亏均由投资人自行享有或承担。如全部在揭露日之前卖出，则无论投资人盈亏情况如何，均无权索赔；

 

　　上述第二、第三项之和即为投资人根据只计买入的加权平均法所计算得出的全部投资差额损失。如此，通过这样的算法所算出的“投资差额损失”将完全符合《司法解释》的规定，且兼顾了公平与效率。

 

　　2.5　关于印花税

 

　　除上述提及的算法与投资差额损失外，虽然《司法解释》明确规定投资差额损失所对应的印花税也属于赔偿范围，但根据《财政部 国家税务总局关于调整证券（股票）交易印花税征收方式的通知》（下称“《通知》”财税明电〔2008〕2号）之规定，自2008年9月19日起，证券交易印花税征收方式已调整为单边征税。

 

　　根据这一规定，虚假陈述实施日在2008年9月19日以后的证券虚假陈述损害赔偿纠纷案，所有赔偿义务主体均无需对投资人的印花税进行赔偿，原因在于：

 

　　•投资人购买股票无需缴纳印花税，不存在买入部分相应的印花税损失；

 

　　基于上述原因，在《通知》有效期间，赔偿义务人即使被判令对投资人的投资差额损失负有赔偿义务，其也无需对相应的印花税负赔偿责任。

 

　　造成当前对印花税的处理与《司法解释》存在矛盾的原因并非在于《司法解释》的规定存在问题，而是《通知》所规定的单边征税发生在《司法解释》颁布五年之后所致。如未来证券交易单边征税调整回双边征税，则赔偿义务人仍需按照《司法解释》的规定对投资人买入证券所对应的印花税给予赔偿。

 

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